“被否的主要原因就是该企业在‘两票制’模式存在重大不确定性，而它们的直销渠道并没有布局起来。”11月27日晚，21世纪经济报道记者从一位接近当日发审委的相关人士处了解到，在当日召开的证监会发审会上，二次上会的“中科院系”旗下企业国科恒泰IPO过会折戟。
随着医药采购“两票制”从试点到全国的全面推行，成为悬在经销商头顶的一把利剑。
从证监会网站发布的当日审核结果来看，发审委对国科恒泰关注的首要问题便是，国科恒泰作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售，其对经销商的销售行为是否属于两票制中的第一票。
而在国科恒泰的销售中，经销模式占比达到98%以上，直销模式占比不到2%。一旦国科恒泰对经销商的销售行为被认定为“一票”，其98%的经销渠道都将受限。
显然，对这种不确定性，监管层担心会对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
公司对“两票制”造成的影响如何回应？27日下午，21世纪经济报道记者联系上国科恒泰董秘办人士，对方要求发送采访提纲至公司邮箱。28日下午，记者再次联系董秘办人士，对方称尚未了解到IPO被否的相关情况，截至发稿，公司就采访提纲内容暂未有回复。
“两票制”成拦路虎？
公开资料显示，国科恒泰隶属于中科院下属东方科学仪器进出口贸易有限公司，目前，国科恒泰在全国设有30多家子公司。
尽管背景深厚，但从公司披露招股书起，国科恒泰就受到市场的诸多质疑。尤其在今年8月14日首次上会，证监会给出的结果是“暂缓表决”之后，外界的猜测更加不断。
11月27日下午，在结果还未公布之前，一位IPO分析人士就对21世纪经济报道记者表示：“此前暂缓表决就说明，发审委对一些反馈意见没审核清楚，或者有人举报发现有需要审核的重大事情。总的来说，硬伤比较多，被否可能性较大。”
国科恒泰主要从事高值耗材分销，此前，就有市场分析人士认为，在目前的审核态势下，这种批发贸易类企业IPO之路会十分艰难，虽然有一定的业绩规模，但不具备核心优势，较易受到市场不利影响。
对国科恒泰来说，目前最大的不利影响恐怕就是“两票制”政策的推进。
2018年以来，高值耗材流通环节的各参与者面临行业整合，药品、医疗器械相关的上市公司加大力度收购整合原有分销商和经销商。
国科恒泰在招股书中坦言，作为平台分销商能否有效实现对下游经销渠道的整合、能否取得终端医院资源将成为衡量流通环节参与者市场竞争力的重要因素。而在国科恒泰的销售模式中，经销模式占比高达98%以上。
“两票制是从生产到终端只能开两票，就是从他到经销商的这个环节算不算一票，如果不算，那就符合两票制要求；如果算，他就只能直接销售给医院而不能再卖给经销商，预计会对他有比较大的冲击。”前述华东券商人士向21世纪经济报道记者表示。
不过，国科恒泰也在积极争取。21世纪经济报道记者查询公开信息获悉，在安徽省医药采购“两票制”下，国科恒泰几乎30多家子公司都被允许“多开一票”。“这取决于各地政策。还存在比较大的不确定性。”华东券商人士说。
无独有偶，这种以经销为主的销售模式，还导致公司现金流趋紧。
数据显示，2015年以来，国科恒泰经营活动现金流量净额持续为负，分别为-2.75亿元、-2.53亿元和-2.71亿元，与大规模营收和稳定增长的净利润均出现一定背离。
与此同时，国科恒泰还债台高筑，资产负债率远高同行。
招股书显示，2015年-2017年，国科恒泰资产负债率分别为89.96%、78.78%和 83.00%。高出瑞康医药约25个百分点，高于行业平均水平约20个百分点。
国科恒泰募集的5.09亿元资金中，有2.5亿元拟用于补充流动资金，上市目的不言自明。
前述华东券商人士对21世纪经济报道记者分析称：“国科恒泰的销售模式要从上游先把货买来，然后给下游经销商分销，现金流的压力很大，基本上行业内的经营性现金流也都是负的。而且买过来的产品是存货，会有比较大的减值风险。”
除了经销模式，国科恒泰还存在其他问题。华东券商分析人士表示：“现金流、存货、利益输送、经销商返利、员工薪酬调整业绩、未来商业模式盈利情况存疑。这是他比较大的几个问题点。”
利益输送之嫌
招股书显示，虽然国科恒泰的历史不长，但过往的股权转让和增资较多，且在同一时间或接近的区间内定价悬殊，还有股东短暂入股，大赚卖出。
2014年6月，股东科苑新创将其持有的国科恒泰的200万元出资额以236万元的价格转让给宏盛瑞泰，即1.18元/出资额。
2014年11月，苏州通和、国科鼎鑫等5名新增股东以3500万元增资入股，其中467万元计入注册资本，3033万元计入资本公积，增资价格为7.5元/出资额。
仅仅5个月，股权转让价格和定增价格相差5倍。
2016年7月，国科恒泰再次股权转让及增资。
其中，前述5名股东的3位股东将持有的股份转让出去，转让价格为15.3元/出资额。也就是说，三家将持有的股份都卖出后，收益翻番，然后全身而退。与此同时，多名新股东再增资，但增资价格却为17元/出资额。
此外，作为国科恒泰的高管持股平台，宏盛瑞泰还有非员工股东持股的情形。张雪梅、程艳、金雷等几位自然人并不在国科恒泰中任职，却现身在宏盛瑞泰的股东中。尤其是张雪梅，在宏盛瑞泰中持股23.05%，位列第一大股东，比总经理刘冰的持股比例还高出3%。
招股书显示，张雪梅于2016年11月受让宏盛瑞泰23.05%的股权，间接成为公司5%以上股份的股东。
招股书还提到，张雪梅的配偶在国科恒泰供应商及客户上海方承医疗器械有限公司担任董事。
上海方承与国科恒泰同为波士顿科学平台分销商，在平台分销商临时性缺货或者调整库存结构时，双方会互相发生购销交易。
此举也受到证监会关注，在IPO反馈意见中，要求公司就委托持股、信托持股或其他利益输送情形进行核查。
前述IPO分析人士认为：“此举存在突击入股的嫌疑，而且也有一定关联交易的嫌疑。从监管方面来看，会要求公司详细说明突击入股方的一些情况，审查比较严格，但不会因为突击入股就不让过会。”
附：国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（首发）未通过全文（5大问题）
1、报告期内发行人主要采用经销模式进行产品销售，部分经销商还存在分销行为。在药品“两票制”政策逐步推进的背景下，部分省市率先开始推行高值医用耗材“两票制”。请发行人代表说明：
（1）发行人认为公司作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售，其对经销商的销售行为属于两票制中的第一票，是否符合“两票制”的政策要求，是否属于行业通行理解；
（2）发行人对经销商销售的主要产品被认可为属于“第一票”的销售收入、毛利的占比；
（3）高值医用耗材“两票制”的逐步实施对发行人销售模式变化等方面的影响，对销售费用率、毛利率的影响，是否属于《首发办法》有关“公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对公司的持续盈利能力构成重大不利影响”的情形，是否构成本次发行上市的实质性障碍；
（4）直销模式下部分业务直接向医院开票销售但仍向原二级经销商支付服务费的原因及合理性，是否存在涉嫌商业贿赂或不正当竞争等情形，发行人是否建立了防范商业贿赂及不正当竞争的内控制度。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
2、报告期各期末发行人存货账面价值金额较大，且呈逐年上升趋势，存货跌价准备计提金额较小。账龄在6个月以内的应收账款和账龄一年以内的其他应收款不计提坏账准备。请发行人代表：
（1）说明骨科植入材料库存余额较大且库龄较长的原因；
（2）说明报告期骨科植入材料的销售单价、采购单价变动情况，单价大幅下降的主要原因及其合理性；
（3）结合各类主要产品的库龄、价格变动情况说明存货跌价准备计提的依据，是否充分，是否符合企业会计准则的相关规定；
（4）说明报告期存货周转率逐年降低，且低于同行业可比公司，资产负债率高于同行业可比公司，经营活动现金流净额为负数的原因及合理性；
（5）说明对应收款项的坏账准备计提政策的合理性，是否符合行业惯例，是否符合企业会计准则的相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
3、发行人的销售以经销为主，经销商数量增长较快。请发行人代表说明：
（1）经销商的选取标准，报告期内经销商的增减变化是否合理，是否存在大量个人等非法人实体；
（2）经销商是否专门销售发行人产品，经销商的终端销售及期末存货情况；
（3）主要经销商、主要的终端客户与发行人是否存在关联关系以及利益安排；经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系；
（4）发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况，发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否与同行业可比上市公司存在差异；
（5）寄售模式下收入的确认是否符合行业惯例，2017年底因升级信息系统，在2017年年末集中上报系统切换期间的销量并确认收入是否合理。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
4、发行人的商业模式是一站式分销+服务，主要竞争优势依赖于主要供应商的分销授权，报告期内发行人向前五大供应商采购占比较高。请发行人代表说明：
（1）供应商高度集中是否属于行业惯例，发行人是否对波士顿科学和美敦力等个别供应商存在重大依赖；
（2）能够长期取得主要供应商分销授权的主要优势，目前的商业模式是否符合行业发展的趋势，加速推进的国产化对发行人的持续盈利能力是否会造成重大不利影响；
（3）主要供应商授予发行人为非独家国内授权分销平台、发行人与部分供应商的分销协议为每年签署而非长期协议的原因，对到期或即将到期的协议是否存在无法续约的风险，如果无法续约对发行人生产经营的具体影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
5、发行人控股股东和实际控制人控制的北京中科科仪股份有限公司等7家企业的经营范围包含“医疗器械”内容，且部分企业实际从事医疗器械经营。请发行人代表：
（1）结合上述企业的历史沿革、资产、人员和主营业务等方面与发行人的关系，说明相关企业与发行人是否构成同业竞争，是否影响发行人的独立性；
（2）说明上述企业与发行人业务是否具有替代性和竞争性，是否有利益冲突；
（3）说明发行人与关联方之间的资金拆借行为的合理性，利息费用计算的依据及合理性，是否建立有效的措施保护发行人的资金安全；
（4）说明发行人及控股股东和实际控制人是否有切实可行的措施防止同业竞争或利益冲突。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
来源：中国证监会、21世纪经济报道/张赛男